锑行业研究：资源稀缺，供给受限

（报告出品方/作者：中信建投，王介超）

近20年锑价出现过3轮周期，目前锑价正在进入新一轮的上升周期。第一轮：2000-2006年在锑系阻燃剂需求增长和供给端广西矿难导致脆硫铅锑矿产量大幅减少后锑锭价格从1万元/吨上涨至4.5万元/吨，随后2008年金融危机打击全球经济和工业生产，锑价跟随回落。第二轮：2009年开始美国中国为代表的全球主要经济体开始货币宽松刺激经济，锑需求持续回升，供给端2010年中国锑矿开采进行总量控制，由国土资源部进行开采指标管制(包括稀土、钨矿)，并在湖南等等地区进行环保涉锑限期整改，锑价供需缺口拉大，价格从3万元/吨快速上涨至12万元/吨，2012年后随着经济增速下降以及高锑价导致的增产潮，锑供需缓解库存积累价格逐步回落。第三轮：2020年光伏组件装机量大幅上升，光伏玻璃所需要用到的焦酸锑钠澄清剂用量跟随增长，前期泛亚事件积累的锑锭社会库逐步消耗完毕，矿产锑供给难以满足快速增长的用锑需求，低库存下供需缺口直接反应到价格上，2021年锑价开始逐步上行。

锑下游主要应用于阻燃剂领域，而阻燃剂需求与中国宏观经济增速关联较为紧密，2021年之前锑价与中国GDP增速拟合程度较高（2010-2011年受锑矿开采总量控制等因素影响而有所背离）。2022年锑价与中国GDP增速出现了背离，我们认为锑价逆势上涨或是由于锑的“光伏金属”属性影响所导致。

锑产业链可分为上游锑矿、中游冶炼、下游加工和终端应用4部分，锑资源经过冶炼加工得到精锑、锑白（三氧化二锑）、锑酸钠、乙二醇锑、生锑（三硫化锑）等多种产品，广泛应用于阻燃剂、铅酸电池、催化剂、玻璃陶瓷、军工等行业中。

锑矿储量：2021年全球锑储量200万吨，中、俄、玻三国占全球56%

根据USGS数据，2021年全球锑矿资源储量为200万吨，较2020年上升5%。全球锑资源储量主要集中在中国、俄罗斯及玻利维亚，其中中国储量占比24%，俄罗斯占比17%，玻利维亚占比15%。

锑矿产量：2021年全球锑矿产量11万吨，中、俄、塔三国占全球90%。根据USGS数据，2021年全球锑矿产量为11万吨，较2020年下降0.9%。全球锑矿产量主要集中在中国、俄罗斯及塔吉克斯坦，其中中国产量占比55%，俄罗斯占比23%，塔吉克斯坦占比12%。锑金属稀缺程度极高，以2021年锑矿资源储量及锑矿产量计算，全球锑金属静态储采比仅为18:1，中国锑金属静态储采比仅为8:1。

中国锑供给：2020年锑矿产量21万吨，选矿产品含锑量呈下降趋势。我国汞锑矿床按其产出地质构造与成矿特征可划分为6个成矿带，分别为扬子地台南缘成矿带、秦岭成矿带、华南成矿带、三江成矿带、沿海成矿带和藏北成矿带。

我国已查明锑矿资源分布广泛，但数量集中于湖南、广西两省。根据观研报告网数据，我国共有19个省区有锑矿查明资源，但累计查明资源储量高度集中于湖南（25.2%）和广西（20.9%），两省区分居全国第一和第二位，合计占全国总量的46.1%。居第三至五位的分别为西藏（14.8%）、贵州（12.6%）和云南（9.4%）。我国19个省（区）锑矿资源分布极不均衡。湖南、广西作为我国锑矿资源的第和第二大省（区），累计査明资源储量远高于其他省（区），属于第一集团；贵州、云南、西藏、甘肃数量较大，属于第二集团；与第一、第二集团相比，广东、陕西等13个省（区）资源储量要少很多，属于第三集团。根据国家统计局数据，2020年中国锑矿产量为21万吨，较2019年上升1.0%；2020年中国锑选矿产品含锑量为5.6万吨，较2019年下降5.9%；近年来，中国锑选矿产品含锑量呈下降趋势。

中国锑矿及其制品进出口情况。近年来中国锑产品出口量持续增长，进口量逐年下降。根据海关总署数据，2021年中国主要锑产品出口量为6.1万吨，较2020年增长24%，锑产品出口主要以锑氧化物为主；2021年中国主要锑产品进口量为5.4万吨，较2020年下降10%，锑产品进口主要以锑矿砂及其精矿为主。

根据海关总署数据，中国主要锑产品中，锑的氧化物、硫化锑、未锻轧锑以出口为主；2021年中国锑的氧化物出口量为4.8万吨，较2020年上升28%；硫化锑出口量已下降至较低水平；未锻轧锑近年来出口量有所增加，2021年出口量为1.1万吨，较2020年上升39%；我国锑深加工产品特别是高纯氧化锑在内的深加工产品的比重逐渐提高，锑品结构继续向深加工方向延伸。“其他锑矿砂及其精矿”海关编码为“26171090”。

从进出口贸易来看，据中国海关数据，2021年我国锑进口量减少至3.39万吨，进口金额为8.10亿元，出口量为0.05万吨（547.969吨），出口金额为0.12亿元。根据海关总署数据，中国主要锑产品中，锑矿砂及其精矿、未锻扎铅锑合金、其他锑及锑制品以进口为主，近年来，其他锑矿砂及其精矿进口量呈下降趋势，2021年进口量为3.4万吨，较2020年下降21%；其他锑及锑制品进口量已下降至较低水平；2021年未锻扎铅锑合金进口量为1.9万吨，较2020年上升16%。

美国等发达国家将锑列入战略储备，锑资源战略地位或将重估

锑被用于军工产品。锑的热缩冷胀特性具有增加金属硬度、增加杀伤力的作用，主要用于枪管炮管制造，锑与铅、锡制作合金后，可用于提升子弹、焊接材料及轴承的性能；除此以外，氧化锑还可作为阻燃剂在帐篷、纺织产品中广泛使用；两次世界大战极大地刺激了锑在军事工业中的应用（枪弹及阻燃剂在帐篷、纺织产品中的应用）。

锑元素对于现代军事工业同样具有重要作用。作为一种重要的国防工业原料，锑和锑化合物目前被广泛应用于生产弹药、红外导弹、核武器、火箭阻燃剂等领域，例如：（1）三硫化锑是生产子弹底火的重要组成成分；（2）锑化合物具有高耐热、低电阻的优良特性，常被用来制造激光制导炸弹以及各型导弹的导引头；如锑化铟是红外导弹中电子元器件的核心材质，是用于制作波长为3～5μm的红外探测器的重要材料，从而制造光伏型或光导型单元、多元及焦平面红外探测器以及磁敏器件；

（3）锑作为高能阻燃剂，经常被用于现代战斗机以及远程战略导弹的发动机中，使得发动机获得更高的燃烧温度从而得到更大的推力。根据美国防务新闻网，矿物锑对美国的国防工业供应链至关重要，从穿甲弹和炸药到核武器以及夜视镜等其他各种军事设备的所有产品的生产都离不开矿物锑；（4）通过在枪管炮管里加锑，利用其热缩冷胀特性，可以很好地避免枪管炮管发热膨胀造成精度下降。

此前多国已将锑列入战略资源。2010年，欧盟将锑列为极为重要的战略储备金属，发布的供应紧缺名单中锑位列首位；2018年美国将锑列入35种最关键的矿产清单，对锑资源只进行勘探而不开采。2009年我国国土资源部曾下发《2009年钨矿锑矿和稀土矿开采总量控制指标的通知》，是国内矿政管理史上首次对锑矿实行开采总量控制管理，并暂停受理锑矿探矿权采矿权申请；2016年，国土资源部发布《全国矿产资源规划（2016-2020年）》，将锑等24种矿产列入战略性矿产目录。国际地缘局势紧张情况下，武器弹药需求增长或将导致各国加紧对锑矿的管控和储备。锑作为一种难以有效再生的资源，在全球地缘局势紧张的形势下，各国政府或将对其本国的锑矿进行严格的管控和储备，预计锑资源开发和出口或将长期受限，需求或因战略储备而出现增长。

闪星锑业：锡矿山锑矿

锡矿山位于湖南省冷水江市，主要由锡矿山闪星锑业有限责任公司运营。锡矿山锑矿发现于1541年，始采于1897年，至今开采已120余年，以其矿床储量大、矿石品位高、矿种为单一硫化矿或硫氧混合矿而著称。锡矿山拥有南、北两座锑矿山，矿区面积116平方公里，锑矿资源现保有储量达30万吨，居世界首位。湖南省冷水江市锡矿山乡是全国最大的锑采选冶产业聚集地，凭借其锑资源储量之多、产能规模之大、市场占有率之高、产品质量之优和技术研发能力之强而被誉为“世界锑都”。

闪星锑业是中国五矿旗下重要成员企业，是集锑金采、选、炼、科研为一体的大型国有锑金联合企业，目前产能：60万吨锑采选、3万吨精锑、4万吨锑品、5吨黄金。2020年公司锑品产量为26,000吨。公司锑品全国市占率约30%，全球市占率约25%，所产锑品远销日本、美国、欧洲等50多个国家和地区，是全球主要锑矿山、主要锑品生产商、供应商和国家锑品主要研发、出口基地。

湖南黄金：沃溪锑矿渣滓溪锑矿龙山金锑矿

沃溪金锑钨矿床地处湘西，是全球罕见的大型金矿及金锑钨伴生矿，以金、锑、钨均达到工业品位而闻名于世，该矿山具有140多年开采历史，垂直开采深度超过1,000米，采用多段斜井开拓方式。截至2021年3月，沃溪金锑钨矿拥有矿石量348.5万吨，锑金属量8.8万吨。安化渣滓溪锑矿位于安化县西部，储量丰富，是湖南省主要产锑基地之一。该矿始采于1906年，目前由湖南安化渣滓溪矿业有限公司运营，公司拥有国际领先的金、锑、钨共生资源选冶分离核心技术，截止2017年底，公司拥有36万吨/年采选的生产能力，超5000吨/年精锑的生产能力，500吨/日钨矿石的处理能力，2800吨/日污水处理能力的采选冶节能环保生产线。截至2021年3月，渣滓溪锑矿拥有矿石量280.7万吨，锑金属量14.0万吨。

新邵龙山金锑矿位于湖南省中部，历史悠久，开采时间已超百年，矿区面积为3.1平方公里，截至2021年3月，龙山金锑矿拥有矿石量179.9万吨，锑金属量5.9万吨。上述矿山均由湖南黄金开发运营，湖南黄金主要从事金、锑、钨等金属的开采、选冶及相关产品的生产销售，是全球锑矿开发龙头企业。公司矿产资源主要为金锑钨共（伴）生矿，其中金储量144吨、锑储量29万吨、钨储量10万吨，公司拥有锑矿产能2万吨，精锑产能2.5万吨，氧化锑产能4万吨，公司占全球锑资源供给18%。

木利锑业：木利锑矿

木利锑矿位于云南省广南县，主要由云南木利锑业有限公司运营。木利锑矿是西南有色地质勘查局于“七五”期间探明的大型富锑矿床，累计探明锑储量17.39万吨。木利锑业是云南省最大的集采矿、选矿、冶炼、产品开发、工贸结合为一体的锑品生产企业。公司年综合锑品生产能力近10000吨，其中：高纯氧化锑系列产品6000吨、锑锭及其它锑制品4000吨。根据亚洲金属网数据，公司锑矿年产能为10万吨，2019年产量约10万吨（折金属3000吨），2020年产量约9万吨（折金属2700吨），矿山原矿品位约3%，自有选矿厂日处理能力约300吨。

塔吉克斯坦康桥奇锑金矿

康桥奇锑金矿位于塔吉克斯坦，主要由塔铝金业封闭式股份公司运营，塔铝金业封闭式股份公司由西藏华钰矿业股份有限公司及塔吉克铝业开放式股份公司合资经营。“塔铝金业”合资公司可控资源量锑、黄金分别为26.46万金属吨、49.9金属吨。2018年6月该项目开工奠基，原计划2020年3月投产，但因新冠疫情影响，工期延长，2022年4月项目建成投产。项目金属矿种以金、锑为主，共有斯堪勒锑金矿、楚儿波金矿、康桥奇汞金矿3个矿段。

斯勘勒井采厂：首采区斯勘勒矿段目前井下已完成6个备采采场，37个在建采场，形成开拓矿量502万吨、采准矿量169万吨、备采矿量62万吨。同时产出副产矿石22.7万吨，平均金品位1.05克/吨、锑品位0.37%。楚尔波露天采厂：楚尔波露天矿段3号矿体设计开采规模60万吨/年，该矿段已形成开拓矿量102万吨、备采矿量30万吨。2号矿体累积出矿量0.99万吨。目前康桥奇锑金矿项目中，斯堪勒锑金矿段地下开采3000吨/天，楚尔波金矿段露天开采2000吨/天，合计5000吨/天；采供矿150万吨/年；平均年产黄金2.2金属吨、锑1.6万金属吨。

俄罗斯奥林匹亚金锑矿

奥林匹亚金锑矿位于俄罗斯东西伯利亚克拉斯诺亚尔斯克地区，为俄罗斯最大的黄金生产商极地黄金公司（Polyus）所拥有。该矿于1996年投产，矿床类型为构造蚀变岩型金矿，矿坑深度达到600米。极地黄金公司于2018年开始对中国销售含锑金矿，计划每年生产20万盎司黄金和1.5~2万吨锑金属。2017年至2026年十年间，预计奥林匹亚矿开采的高含量锑矿石总量为1100万吨。2018-2021年极地黄金公司浮选精矿中锑含量分别为23602吨、14773吨、10958吨、2499吨，2022上半年产量仅400吨。

俄罗斯远东锑金矿

俄罗斯远东锑金矿主要指萨雷拉赫和盛达昌（SaryakhSentachan）锑金矿，为俄罗斯最大的锑矿之一。2013年，两矿的锑储量之和约为11~18万吨锑金属，品位在20~30%之间。2021上半年产量仅3626吨。其中，萨雷拉赫金锑矿位于萨哈共和国（雅库特）奥伊米亚康区境内，平均品位约6%；盛达昌金锑矿位于萨哈共和国（雅库特）上扬斯克区。两矿均由经营锑、金、钛等多种金属的俄罗斯民营公司GeoProMining公司控股。

美国斯蒂布耐特金锑矿

美国爱达荷州斯蒂布耐特（Stibnite）金锑项目是美国最大和品位最高的露天金矿之一，该矿由米达斯黄金公司运营，2020年12月该公司发布独立可研技术报告，认为该项目将使其成为美国唯一的锑矿生产商。斯蒂布耐特项目的黄金储量480万盎司，锑储量6.74万吨，预计2026年开始商业运营，矿山服务年限为14.3年。

塔吉克斯坦安佐布汞锑矿

安佐布（Anzob）汞锑矿位于塔吉克斯坦，该矿于1940年被发现，2005年被美国康萨普（COMSAP）矿产有限公司收购，矿石产量约600吨/天水平。根据塔吉克斯坦工业与新技术部消息，随着安佐布冶金公司第二条生产线投产，其锑精矿年生产能力达到3.2万吨（折合1万吨金属锑）。该公司还拥有锑锭年产能4000吨，是中亚地区唯一的锑锭生产线，产品质量符合国际标准。

澳大利亚科斯特菲尔德金锑矿

科斯特菲尔德（Costerfield）金锑矿由曼德勒资源有限公司所有和开发，锑储量约1.78万吨。2020-2022年科斯特菲尔德金锑矿锑金属产量分别为3903、3380、2100-2700吨，产量以及品位均呈现下行趋势。科斯特菲尔德矿山的含金锑矿主要销售给湖南黄金。

其他锑矿

格鲁吉亚佐普希托锑金矿。佐普希托（Zopkhito）锑金矿是格鲁吉亚最大锑矿，位于北格鲁吉亚拉洽山区。2012年高加索矿产公司获得该矿为期30年的探矿和采矿证，现有采矿证包括佐普希托及其周边三个小矿，锑资源量为2.85万吨，锑品位2.30%，黄金品位2.5克/吨。公司计划建设年产4000吨50%-55%锑精矿的浮选厂，在选厂建成之前，主要通过手选生产40-50%的精矿。

加拿大水獭溪锑矿。水獭溪（BeaverBrook）锑矿位于加拿大纽芬兰和拉布拉多州，2009年被湖南有色收购，当时的控制资源量为矿石量164万吨，锑品位4.76%，金属量7.8万吨，年产锑金属6000吨左右。2012年底该矿停产，2019年3月底恢复生产，2022年11月至今无限期暂停运营。

玻利维亚奇科比哈锑矿。奇科比哈（Chilcobija）锑矿位于玻利维亚波多西省，属于单锑型矿床，矿物主要以辉锑矿为主，由玻利维亚联合矿业公司所有，近年来已面临资源枯竭。澳大利亚蓝规金锑矿。蓝规金锑矿位于西澳大利亚的皮尔巴拉金田地区，是澳大利亚品位最高的金矿之一，包括蓝规（BlueSpec）和金规（GoldSpec）两个矿区，由Calidus资源有限公司开发。

湖南黄金

公司简介。湖南黄金主要从事黄金、锑、钨等有色金属资源的勘探、开采、选冶及相关产品的生产和销售业务等，公司本部位于湖南省沃溪矿区，公司是全国十大产金企业之一，是全球锑矿开发龙头企业，也是国内重要的钨矿企业。截至2021年末，公司拥有黄金储量144吨、锑储量29万吨和钨储量10万吨。截至2022年中报，公司拥有80吨/年黄金生产线、3万吨/年精锑冶炼生产线、3.2万吨/年多品种氧化锑生产线、3000吨/年仲钨酸铵生产线；2022上半年，公司共生产黄金24.2吨、锑品1.8万吨和钨品1286标吨。

1950年，沅湘管理处建立，后变更为湖南省湘西金矿；2000年，公司改制成为湖南辰州矿业有限责任公司；2007年，公司在深交所挂牌上市；2015年，公司更名为湖南黄金股份有限公司；2016年，公司增发募资8亿元用于采选扩能和技术改造等工程；2018年，公司氧化锑塑料母粒第一期生产线（1000t/年）正式投产；2021年，公司实际控制人变更为湖南省国资委；2022年，控股股东湖南黄金集团与湖南有色环保研究院合并组建湖南有色产业投资集团。

公司拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链。公司通过了2018职业健康安全管理体系认证，顺利通过了安全标准化二级达标验收，是上海黄金交易所首批综合类会员及标准金锭提供商，是国内唯一同时拥有锑及锑制品、钨品出口贸易资格和出口供货资格的企业。公司现有发明专利30项，实用新型专利235项；公司拥有和控制矿业权39个，其中探矿权24个、采矿权15个。

截止到2022年三季报，湖南黄金集团持有公司39.91%股权，为公司控股股东；湖南省国资委员会通过持有湖南黄金集团60.07%的股权间接控制公司，为实际控制人。公司2021年年报列示30家子公司，业务主要分为黄金、锑品和钨品三大板块；（1）黄金业务：储量144吨，产能80吨/年，2022上半年产量24.2吨；（2）锑品业务：储量29万吨，产能6.2吨/年，2022上半年产量1.8吨；（3）钨品业务：储量10万吨，仲钨酸铵产能3000吨/年，2022上半年产量1,286标吨。

公司经营概况。金锑双轮驱动，公司营收稳步增长。2016年公司营业收入为67.8亿元，2021年增长至198.5亿元，年均复合增长率为24%。从收入结构来看，1）黄金2016年收入54.1亿元，2021年增长至176.8亿元，年均复合增长率27%，2021年营业收入占比89%；2）锑品2016年收入9.9亿元，2021年增长至18.6亿元，年均复合增长率13%，2021年营业收入占比9%，3）钨品2016年收入1.8亿元，2021年增长至2.2亿元，年均复合增长率4%，2021年营业收入占比1%。

华钰矿业

公司简介。华钰矿业主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务，主营产品包括铅、锌、铜、锑、银、黄金等。截止2021年报，公司国内控制铅、锌、铜、锑、银资源储量超过300万金属吨，其中，铅87万吨、锌145万吨、锑17万吨；亚太矿业项目黄金资源量为59.14金属吨。海外项目中，（1）“塔铝金业”合资公司可控资源量锑、黄金分别为26.46万吨、49.9吨；（2）提格雷资源黄金资源量9.475金属吨。

2002年，公司成立，第一个150吨/日选矿厂在拉屋建成投产；2006年，开始山南隆子县的扎西康矿区开发，新建300吨/日选厂；2009年，山南分公司2500吨/日选矿厂建成，年处理矿石量增长至45万吨；2016年，公司于上海证券交易所上市；2017年，入股塔铝金业50%股权，合作开发当地金、锑矿资源；2018年，成立贸易平台上海钰能及海外资源控股平台华钰资源控股；2019年，对价收购提格雷资源70%股权，埃塞俄比亚项目正式启动；2020年，对价收购亚太矿业40%股权。

公司经营概况。2016年公司营业收入为6.7亿元，2021年增长至14.0亿元，年均复合增长率为16%。从收入结构来看，（1）金属产成品业务2017年收入1.1亿元，2021年增长至7.2亿元，年均复合增长率61%，2021年营业收入占比52%；（2）铅锑精矿2016年收入4.8亿元，2021年降低至4.3亿元，年均复合增长率-2%，2021年营业收入占比31%；（3）锌精矿2016年收入1.9亿元，2021年增长至2.4亿元，年均复合增长率5%，2021年营业收入占比17%。

公司锑业务分析。公司坚持将小金属锑做成华钰矿业高标识度精品资源，目前公司可控资源量达到43.46万吨，其中国内17万吨，海外投资项目塔铝金业26.46万金属吨，塔铝金业达产后公司金属锑年产量将达到2.1万吨，届时公司在锑金属行业板块中的地位将大大提高，公司有望成为全球重要的锑精矿生产企业之一。塔铝金业项目：2022年4月，塔铝金业康桥奇5000吨/天锑金采选项目建成竣工并试生产运行，试车调式结束后项目将正式投产；其中，斯堪勒锑金矿段地下开采3000吨/天、楚尔波金矿段露天开采2000吨/天，项目投产后年处理矿石量为150万吨，年产锑1.6万金属吨、金锭2.2金属吨。

预计锑价上涨将带动公司盈利快速增长。2016年公司铅锑精矿产量2.38万吨，2021年下降至2.12万吨；2016年公司铅锑精矿销量2.83万吨，2021年下降至1.91万吨；2016年铅锑精矿吨售价1.68万元，2021年增长至2.26万元，同比增长35%；2016年铅锑精矿吨成本0.58万元，2021年增长至0.91万元，同比增长58%；2016年铅锑精矿吨毛利1.10万元，2021年增长至1.36万元，同比增长23%。

南化股份

公司简介。南化股份重组前主要从事贸易业务和监理业务两个行业，其中贸易业务主要以大宗商品贸易为主，主要产品包括煤炭、钢材等；监理业务主要从事公路、水运工程监理服务，具体涉及工程监理、招标代理、试验检测、设计咨询等业务。2020年8月18日，公司拟通过发行股份的方式向华锡集团购买其持有的华锡矿业100%股权并募集配套资金；2023年1月21日，本次资产重组事项获得中国证监会核准；2023年1月31日，标的资产工商变更登记手续办理完毕，公司直接持有华锡矿业100%股权。通过本次交易，公司注入盈利能力较强的有色金属勘探、开采、选矿等相关业务资产，公司将实现业务转型。

华锡矿业经营概况。2019-2021年华锡矿业主要产品营业收入分别为15.9亿元、17.3亿元、26.6亿元，年均复合增长率为29%。2022H1主要产品营业收入为10.9亿元，从收入结构来看，（1）锡锭营收7.1亿元，营业收入占比66%；（2）锌锭营收1.4亿元，营业收入占比13%；（3）铅锑精矿营收1.2亿元，营业收入占比11%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）