化妆品行业研究报告：从产业链和估值角度解读化妆品行业

（报告出品方/作者：红塔证券，于快）

1.1.全球市场：2021年行业规模达5249亿美元，美国、中国为化妆品消费大国

根据Euromonitor的数据，2020年全球化妆品行业市场规模为4840.3亿美元，受疫情影响同比下滑3.8%。2021年全球化妆品市场明显回暖，行业规模增长至5249.1亿美元，同比提升8.4%。2015-2021年，全球化妆品行业市场规模的年复合增长率为2.7%。中国化妆品行业销售额位列全球第二。按全球化妆品行业各国销售额占比看，美国为第一消费大国，2021年占比17.64%，中国为第二消费大国，2021年占比16.79%。日本、法国、韩国2021年化妆品行业销售额分别占全球的7.30%、2.89%、2.66%。

1.2.中国市场：增速快，空间大，国货品牌加速突围

中国化妆品行业规模增长迅速，增速远高于全球和美日。2015-2021年，中国化妆品行业市场规模由3188亿元增长至5726亿元，CAGR为10.3%，高于全球同期%，也高于美国同期%和日本%。

按品类看，护肤品、彩妆为前两大需求品类，2021年分别占比52.66%、12%。按定位看，大众化妆品仍占主导，但中高端化妆品市场增速高，近5年的同比增速平均在20%以上。中高端化妆品市场份额占比已由2015年的22.7%增长至2021年的41.8%，消费升级趋势显现。按消费者所属城市看，整体上化妆品消费人群的城市分布较为均匀，一线、二线、四线城市占比均接近20%，三线城市的消费者略多，占比25%左右，新一线城市消费者占比在8%左右。

中国化妆品行业天花板较高，市场规模仍有较大提升空间。对比美国、日本、韩国，中国化妆品的人均消费额较低，提升空间大。2020年中国化妆品人均消费额为58美元，仅为美国人均消费额的20.9%、日本人均消费额的21.3%、韩国人均消费额的22.1%。据Euromonitor预计，2022-2026年，中国化妆品行业的CAGR为7.8%，2026年市场空间可达8443亿元。

从行业竞争格局看，国货品牌加速突围。护肤品市场：外资品牌仍旧占主导，国产品牌有所突破。2020年中国护肤品市场份额排名中，外资品牌欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛占据TOP3，分别拥有5.1%、4.7%、4.4%的市场份额。TOP20中有8家国产品牌，分别为百雀羚、自然堂、珀莱雅、薇诺娜、御泥坊、佰草集、后、HFP。

国内护肤品牌市占率不断提升，且提升速度较快。2011-2020年，国内护肤品市场CR5的市占率由20.6%提升至21.5%，CR10的市占率由26.2%提升至31.9%，而同时期内国货品牌CR8的市占率由3.4%提升至14.2%，共提升10.8pct，高于CR5（0.9pct）和CR10（5.7pct）的增幅。国产品牌中，百雀羚/珀莱雅的市占率由2011年的0.4%/0.7%提升至2020年的4.1%/1.4%，自然堂的市占率由2014年的2.3%提升至2020年的3.1%，薇诺娜的市占率由2013年的0.1%提升至2020年的1.4%，表现较为亮眼。

彩妆市场：2020年，国产品牌完美日记、花西子在国内彩妆市场份额中分别排名第二和第五，市占率分别为6.4%、5.1%。其它进入TOP20的国产彩妆品牌包括卡姿兰、稚优泉、滋色、COLORKEY。

2017-2020年，凭借内容营销优势，完美日记在国内彩妆市场的市占率由1.7%提升至6.4%，花西子的市占率由0.3%提升至5.1%，发展迅速。

我们认为，国产品牌市占率提升的驱动力在于需求端消费人群的代际切换和供给端国货品牌在产品、渠道、营销方面的突破。

化妆品行业的消费主力军为19-35岁的女性，当前对应的人群主要为90后、95后和00后。这一消费群体不仅注重颜值，有较强的美妆消费意愿和消费能力（根据艾瑞咨询的统计，在校Z世代一年在美妆护肤上花费3212元，已就业的Z世代平均花费5683元），而且相较70、80后，他们更加注重自我，勇于尝鲜。新生代年轻人群的美妆消费呈现以下特征：1）不盲从国际大牌，会利用互联网理性地比对成分和性价比，并结合专业人士、KOL和亲朋的测评和推荐，作出购买决策，因而易被有功效、有口碑的优秀国货品牌“种草”。2）文化自信、民族自信感较强，热衷“国潮风”。除了出现重新评价国产品牌商品的现象外，审美方面以汉服热为代表的东方美学同样渗透到了美妆领域，花西子的“雕花口红”、润百颜与故宫文创合作的“故宫口红”的出圈皆为印证。国产品牌通过俘获新生代年轻消费者的心智实现品牌突围。

化妆品行业产业链上游为原料商和生产商。原料供应环节主要提供生产化妆品所需的原料及包装材料，生产环节包括品牌商自主生产和寻找代工厂生产两种方式。中游为品牌商。品牌价值是化妆品行业的核心，因而品牌商在产业链上通常拥有更高的话语权。下游为渠道商和零售终端。线下渠道方面，高端化妆品多采用直营模式，中端和大众化妆品多通过经销商触达零售终端，线上渠道方面，部分品牌商自营线上业务，也有一些品牌商通过代运营商实现线上销售。化妆品行业一般享受10倍溢价率，终端价在100元左右的产品，原料商的出厂价/生产商的成本价大约为10元，生产商加价5元，品牌商加价30元，经销商加价20元，零售终端加价35元，最终到达消费者手中。从价值分配可以看出，中游品牌商和下游渠道及零售终端分得行业大部分价值。

我们从各环节选取一些具有代表性的上市公司，来探究各环节的盈利能力。毛利率方面，上游原料商的毛利率水平一般为20%-30%，美妆代工厂的毛利率为10%-30%。个别原料提供商如透明质酸龙头华熙生物的原料产品业务毛利率可达70%。中游品牌商的毛利率最高，区间在50%-80%。其中，国际大牌和国产功能性护肤品牌毛利率在70%-80%，传统国货品牌的毛利率大多在60%-70%，水羊股份毛利率在50%左右，主要由于其贴片面膜品类毛利率较低，新锐品牌尚处于培育期，且增加了品牌代理业务。下游代运营商的毛利率为30%-40%，个别企业如壹网壹创毛利率可达47%，主要由于其业务结构中高毛利率的品牌线上管理服务（服务费模式，不买断产品）占比较高，低毛利率的买断模式（经销模式）占比较低。另外，根据艾瑞咨询的信息，下游经销商的毛利率为20%-40%，零售终端的毛利率为30%-40%。

净利率方面，上游原料商的净利率一般在5%-15%，代工厂的净利率在1.5%-10%。个别高毛利率的原料供应企业如华熙生物的原料产业业务净利率可达25%。中游品牌商的净利率区间在5%-20%，品牌商有高毛利率、高费用率的特点，其中，销售费用率通常高达35%-45%。下游代运营商的净利率在2%-10%，个别企业如壹网壹创可达30%。

化妆品原料主要包括基质、表面活性剂、一般添加剂和化妆品活性成分。基质是构成化妆品形态的主体，包括油质（用于水乳、精华、霜等产品）、粉质（用于香粉、粉饼、眼影等粉末状产品）和溶剂（用于香水类产品）。表面活性剂具有固定的亲水亲油基团，起到清洁、润湿、乳化、分散、发泡、增溶等作用。一般添加剂包括香精香料、化妆品用色素、化妆品用防腐剂、抗氧化剂等。活性成分指的是对人体皮肤产生作用的成分，包括防晒、保湿、美白、控油、嫩肤、除皱等功效的活性成分。从各类原料的消耗量看，化妆品原料配比结构中基质、表面活性剂、一般添加剂和活性成分的占比分别为63%、19%、10%和8%。虽然基质的使用量最大，但其成分以水为主，价格低廉。活性成分溢价空间较大，是原料商竞争的主要领域。

根据TMR的《全球化妆品原料市场报告》，2017年全球化妆品原料市场规模为229.9亿美元，预计2025年达到338亿美元。根据艾瑞咨询，2020年中国化妆品原料市场规模为600-900亿元。化妆品原料种类较多，各种原料市场空间差距较大，我们着重对香料香精以及热门活性成分防晒剂和透明质酸三个细分行业进行分析。防晒剂：根据Euromonitor，2020年全球防晒化妆品终端市场规模为108.4亿美元，疫情冲击下出行受限使得规模同比下降9.8%，其中，中国防晒化妆品市场规模达144亿元人民币，同比增长6.7%。预计2021-2025年全球防晒产品恢复稳健增长，CAGR为6.88%，2025年可达155.4亿美元。防晒剂在防晒化妆品中的成本占比约为8%，若品牌商防晒产品的出厂折扣按5折计算，则2020年全球防晒剂的市场规模约为29亿元人民币，2025年约为41亿元人民币。

国内上市公司科思股份为全球防晒剂生产龙头。科思股份主营化妆品活性成分及其原料业务（主要为防晒剂）和合成香料业务，国外地区收入占比超80%。2020年和2021年活性成分业务收入分别为6.52亿元和7.31亿元，较我们测算的防晒剂市场规模仍有一定提升空间。从销量的角度看，2017-2019年，科思的防晒剂销量的全球市占率由20.7%提升至27.9%，市场份额全球领先。

香料香精：香料香精广泛应用于食品、日化、烟草、饲料等行业中，有“工业味精”之称，市场空间广阔。根据IALConsultants，2020年全球香料香精市场规模可达302亿美元，2015-2020年CAGR为5.1%。其中，亚洲市场年均增长率为7.4%，成为全球香料香精市场发展的主要动力。

全球香料香精行业集中度较高，CR5占比超60%。全球CR10的销售额占比由1999年的64.60%提升至2017年的77.20%，行业集中度稳中有升。其中，全球前五大香料香精企业主要为欧美厂家，包括奇华顿、芬美意、国际香料香精、德之馨、曼氏，2017年市占率分别为19.5%、13.9%、12.9%、10.2%、5%，合计61.5%。中国本土香料香精企业以中小企业为主，2019年我国共有香料香精企业1000余家，年销售额过亿的仅30余家，占比较低。

透明质酸：透明质酸（又名玻尿酸）是存在于人体和动物组织中的一种天然直链多糖，作为细胞外基质的主要成分，分布于眼玻璃体、关节、皮肤等部位，随着年龄增长体内含量逐渐减少。良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物相容性等理化性能和生物功能特点决定了其具备极高的应用价值。按用途划分，透明质酸原料可分为医药级、化妆品级、食品级。从销量角度看，食品级化妆品级医药级，从售价及盈利能力角度看，医药级化妆品级食品级。

全球透明质酸原料销量增长稳健，中国为全球最大的透明质酸原料市场。根据FrostSullivan，2016-2020年，全球透明质酸原料销量由350吨提升至600吨，%，其中化妆品级和食品级原料合计占比超九成。2016-2020年，中国透明质酸原料销量由301吨升至490吨，%，近年来中国总销量占全球总销量的八成左右。2020年受疫情冲击，透明质酸原料市场增速减缓，随着疫情得到控制，预计后期增速将恢复。FrostSullivan预计，2021-2025年，全球透明质酸原料市场将以14.9%的复合增速持续扩容，2025年销量将达1223吨。中国市场预计将以15.9%的复合增速增长，2025年销量将达985亿吨。

从竞争格局看，行业集中度较高，华熙生物稳居龙头地位。2020年，全球销量排名前五的透明质酸原料企业均为国内企业，华熙生物、焦点生物、阜丰生物、安华生物销量占比分别为43%/15%/8%/7%，合计占比73%。国内头部企业拥有领先的技术优势和规模化带来的成本优势，出口价格低于境外公司同等产品，行业格局较为稳定。

下面我们以防晒剂龙头科思股份和透明质酸龙头华熙生物为例，探究原料业务的业绩影响因素。从价的角度看，拥有成本领先优势或具备提价能力转嫁成本是原料商核心竞争力的体现。华熙生物通过技术突破和产业化打造成本优势。公司通过透明质酸微生物发酵技术的突破和持续的中试研究和生产工艺的技术革新，极大提高了透明质酸的产率、质量和生产规模，显著降低了透明质酸的生产成本。透明质酸发酵产率达到12-14g/L，为行业平均产率的2倍，在相同的人力、设备、原辅料、能源投入下，透明质酸的产量接近翻番，单位透明质酸的生产成本大约是行业平均成本的二分之一，进而建立成本壁垒。成本优势下，公司原料产品平均售价接近中国企业出口均价区间范围中较低的部分，且不足海外企业均价的1/2。

科思股份在上游原材料涨价时拥有提价能力来实现成本转嫁。公司的主要原材料包括对甲氧基苯甲醛、甲苯、苯甲醚、异丁烯等，对国际油价波动较为敏感。

2017年下半年-2018年底，原油价格持续上涨，公司主要原材料成本随之上涨，至2019年上半年原材料涨价基本结束。由于已确认订单的相关产品一般按合约签订的原报价继续执行，因此原料涨价和产品涨价存在一定的时间差。公司分别于18年初、18年中和19年初进行产品调价，产品提价大约滞后半年到一年的时间。

2017年，由于产品涨价存在滞后期，公司毛利率和净利率双降；2018年，产品提价后毛利率和净利率均有所回升；2019年，由于年初产品提价及部分原材料价格回落，毛利率和净利率均大幅提升。2021年下半年以来油价涨幅较大，公司原料成本急剧提升，由于原料涨价和产品涨价存在时间差，公司无法立即提价导致短期盈利能力承压，21Q4达到历史业绩压力顶点。公司已于21Q4开始陆续提价，22Q1仍在继续执行提价工作，产品已进入涨价通道。从效果看，22Q1公司毛利率和净利率迎来边际修复。

从量的角度看，需求端的需求波动和供给端的产能瓶颈共同影响公司销售。以科思股份为例，需求端：2020年由于疫情期间出行需求减少，防晒需求减弱，科思股份2020年化妆品活性成分及其原料业务（主要为防晒剂）营收6.52亿元，同比下滑19.40%，2021年随着全球出行管控政策的逐步放宽，该业务恢复至7.31亿元，同比增长12.17%。

品牌商生产化妆品有自产和代工两种方式。资金实力雄厚的成熟品牌出于配方保护、品控和规模效应的考量，多以自主生产为主、委托加工为辅，对代工的需求主要集中于非核心品类、迭代周期较短的彩妆、以及大促期间的产能补充。新锐品牌通常集中资源用于营销，在制造端布局较少，通常会选择代工完成产品生产。化妆品代工行业发展较为成熟，全球前三的代工厂商包括韩国的科丝美诗（Cosmax）、意大利的莹特丽(IntercosGroup)和韩国科玛（KoreaKolmar）等。国内上市的化妆品代工厂商主要有嘉亨家化和青松股份（本土头部代工企业诺斯贝尔为其子公司）。代工的模式主要分为OEM和ODM，OEM即贴牌生产，公司按照客户提供的配方设计、工艺控制要求进行生产，生产技术为核心竞争力，ODM即自主设计制造，公司根据客户需求开发产品，产品研发、配方设计、工艺控制等主要由公司完成，研发能力为核心竞争力。目前莹特丽、科玛、科丝美诗、诺斯贝尔以ODM模式为主，嘉亨家化以OEM模式为主。

从营收规模看，化妆品代工企业规模普遍较小，一般不超过百亿。2021年，韩国科丝美诗营收约83.03亿元人民币；意大利莹特丽营收约47.23亿元人民币，尚未恢复疫前（2019年约49.96亿元）水平；中国诺斯贝尔营收25.09亿元，较国际头部企业仍有一定的提升空间。

从盈利能力看，化妆品代工环节受成本扰动较大。由于议价能力较低，上游原料和人工成本大幅上涨时，代工厂的价格压力难以转嫁给下游品牌商，成本端压力凸显，压缩利润空间。在原材料价格涨幅较大的年份（2017年、2021年至今），代工厂的利润会出现增速减慢或负增长，当原材料价格回归常态化后，利润又会有所修复。诺斯贝尔的归母净利润在2017年增速明显放缓至个位数，2018-2020年增速恢复至两位数，2021年增速大幅下滑至负数。嘉亨家化的归母净利润在2021年增速明显变慢至个位数，2022年一季度增速开始为负。根据嘉亨家化的年报，20H1、20H2、21H1、21H2主要原材料表面活性剂的均价分别为7.65、8.41、8.55、11.12元/KG，合成树脂的均价分别为6.56、7.03、7.64、7.86元/KG。

从市场空间看，根据艾瑞咨询，2020年中国化妆品制造商的市场规模为300-500亿元，2016-2020年CAGR为15%-20%。从竞争格局看，国内化妆品代工行业的竞争格局较为分散。2018年，科丝美诗（中国）市占率最高，占据5.26%的市场份额，本土龙头企业诺斯贝尔市占率为3.65%，科玛（中国）的市占率为0.83%，其余中小企业占据90.26%的市场份额。比照2020年韩国前三大代工厂（韩国科玛、科丝美诗、cosmecca韩国）合计占据约40%市场份额的情况，中国化妆品头部代工企业的市占率仍有较大提升空间。

我们认为，随着化妆品行业新规的实施，门槛提升后，头部代工企业有望受益。2022年1月7日，国家药监局发布《化妆品生产质量管理规范》，将于2022年7月1日起实施。《规范》要求化妆品生产企业应当设置质量安全负责人，并且应当建立并执行自查制度、留样制度、记录管理制度，对化妆品的物料采购、生产、检验、贮存、销售、召回等全过程进行控制和追溯。另外，《规范》对化妆品的车间生产环境也提出了要求，明确了各项硬件指标。新规下，难以在短期内达到要求的中小代工企业将加速出清，市场集中度将提升。

代运营商随电子商务的发展而兴起，主要为品牌商提供店铺运营、客服服务、IT搭建、营销、仓储物流、数据分析、品牌策划等服务，通过精细化运营，提升品牌线上零售的运营效率和品牌形象。从服务品类看，美妆为中国品牌电商服务市场中最大的细分市场，2020年GMV占比为17.8%，其它类别包括服装、电子、电器、食品等。品牌代运营的需求主要来自于国际品牌、处于下坡期的国内大品牌、国内中小品牌。国际品牌通过选择熟悉本土行情和规则的代运营商经营境内电商业务以降低经营成本和风险，品牌影响力与竞争力处于下坡期的国内大品牌期望代运营商帮其改善电商运营并为品牌进行数据赋能，国内中小品牌借助代运营商打通电商渠道并降低运作成本。

化妆品行业线上渠道兴起催生代运营商。根据Euromonitor，2011-2020年，化妆品线上渠道销售额占比由5.3%提升至38%，增长迅速，线上渠道重要性提升。在此背景下，协助品牌线上运营的代运营业务增长较快。根据悠可招股书，2015-2020年，中国美妆品牌电商服务行业市场规模由230亿元增长至1230亿元，复合年均增长率为40.4%，预计2025年市场规模可达3960亿元，五年期复合年均增长率为26.4%。

从业务模式看，代运营商有经销模式及服务模式两种收益模式，前者又可分别B2B和B2C商业模式。两种收益模式的主要区别在于，经销模式下，服务商负责产品采购及其后向客户的销售，需承担库存风险，赚取买卖差价。服务模式下，服务商提供电商服务，赚取服务费，无库存风险。

根据艾瑞咨询，2020年美妆代运营行业集中度CR5接近40%。随着流量红利褪去，头部代运营商在规模、资金、数据、供应链/渠道资源、品牌建设经验积累、精细化运营能力等方面具有竞争优势，市占率有望进一步提升。品牌资源、渠道多元性、跨品类运营能力、电商销售能力、业务模式是决定代运营商发展空间和盈利能力的关键因素。宝尊电商为全品类运营的综合类代运营服务商，主营服饰、3C等八大品类，营收规模较高。其余头部代运营商由深耕垂直品类逐步向新品类扩展。丽人丽妆、壹网壹创、悠可在美妆代运营行业拥有较强的竞争力，若羽臣在母婴领域拥有竞争优势。丽人丽妆逐步扩展至食品、玩具、母婴，壹网壹创扩展至食品、玩具，若羽臣扩展至保健品、美妆个护、食品。扩品类和扩品牌为代运营商的增长核心。从业务模式看，轻资产服务模式收入占比较高的宝尊电商、壹网壹创、悠可集团的毛利率较高，由于壹网壹创和悠可聚焦的美妆品类佣金率（15%-20%）高于其他品类（如3C家电2%-10%），使得二者的净利率高于宝尊电商。

相对产业链上的其它环节，品牌商是最容易跑出集团型大规模公司的环节，市场空间广阔且盈利能力较强。根据艾瑞咨询，2020年，中国化妆品品牌商的市场规模为1500-2000亿元，2016-2020年CAGR为15%-20%。目前国内上市的品牌商营收规模普遍不足百亿，与多品牌和国际化发展成熟的国际美妆巨头相比差距较大。

通过对比国际知名美妆集团雅诗兰黛和欧莱雅，我们发现二者的成功经验虽有差异，但也存在一定共性：1）均拥有核心大单品，且围绕大单品进行了产品升级和品类拓展，大单品有利于品牌知名度的提升。2）均拥有多品牌矩阵，形成不同定位的品牌梯队。二者的发展路径可归纳为“大单品——系列产品——强品牌——多品牌”。大单品如何诞生？多品牌矩阵怎样构建？我们认为，大单品和强品牌的塑造依赖产品、渠道、营销三维度的共同发力，多品牌矩阵的构建有内部孵化、外延并购、品牌代理三种方式。

6.1.内生式发展：产品、渠道、营销三维度塑造品牌核心竞争力

6.1.1.产品：研发为基，大单品打造为关键

国际知名品牌均有代表性的大单品作支撑，例如雅诗兰黛小棕瓶、兰蔻小黑瓶、SK-II神仙水等，经久不衰的大单品可强化品牌知名度，并持续驱动品牌业绩增长。大单品可视为企业的“现金牛”产品，根据雅诗兰黛年报，2010年至今，在护肤品业务为正增长的所有年份里，小棕瓶均为主要增长驱动力。

大单品多以有效的核心成分为切入点。诞生于1982年的雅诗兰黛小棕瓶在矿物油护肤品时代创新性地添加超9%二裂酵母提取液，打造细胞修复、夜间修复的功效卖点和概念，并首次将玻尿酸作为保湿剂。产品还开创式地采用微乳液配方（半透明外观、能够快速吸收的液体配方）、滴管式设计，创造了“精华”这一品类。诞生于2009年的兰蔻小黑瓶同样以二裂酵母作为核心成分，但通过添加羟乙基哌嗪乙烷磺酸、乙醇促进透皮吸收，主打渗透功效和基因保养概念，品类定位于促进肌肤能更好地吸收精华的“肌底液”，差异化定位使其与小棕瓶等精华品类形成一定的竞合关系。SK-II神仙水的主要成分Pitera是专利成分，具有帮助调节肌肤自然生理作用、舒缓日晒后的肌肤、补充肌肤水分、调节皮脂平衡、光滑肌肤、提亮肤色、调节肌肤PH值的护肤功效，这一成分自1980年沿用至今。过硬的产品力根植于研发端的基础研究和配方开发。2021年，欧莱雅、雅诗兰黛的研发费用分别约为78.58亿元、15.68亿元，研发费用率3.2%、1.5%。国内品牌商研发费用率已与国际集团相当，但研发费用的投入量级仍有显著差距。

成功塑造大单品后，可以围绕大单品打造系列产品管线，通过纵向的产品升级和横向的品类拓展来维持热度并拓宽销量。以雅诗兰黛小棕瓶为例，产品通过不断添加具有新功效的原料实现成分微创新，现已升级至第七代。同时，由小棕瓶精华又不断衍生出小棕瓶眼霜、眼部精华、高能小棕瓶、小棕瓶双层面膜等多品类产品，形成ANR修护系列。

国货品牌不断提升产品研发实力，打造大单品。珀莱雅不断扩张研发队伍，并积极与外国企业合作，2019年与西班牙LIPOTRUE实验室合作为后续添加20%六胜肽打下基础，与原料巨头巴斯夫战略合作打造抗糖化成分collrepair等。2020年2月公司推出的以六胜肽、维A醇为主打成分的红宝石精华和4月推出的以麦角硫因、虾青素为主打成分的双抗精华成为公司的王牌产品，并于2021年推出红宝石精华2.0和双抗精华2.0进行产品升级。此外，还推出红宝石面霜、双抗小夜灯眼霜、双抗面膜等产品进行品类拓展，形成红宝石系列和双抗系列产品线。2022年618期间，珀莱雅天猫旗舰店的“早C晚A”套装（双抗精华+红宝石精华）实现亿元，销量20.45万件，GMV占比23.27%。薇诺娜依托云南6500余种植物库，在活性成分研发上具备天然的差异化优势，并在研发及产品端实现与医生“医研共创”，2015年成为首个在世界皮肤科大会上出现的中国品牌。多位皮肤科医生背书站台使其敏感肌护肤定位深入人心。薇诺娜的大单品舒敏保湿特护霜以马齿苋、青刺果等云南特色植物提取物为有效成分，适宜专业敏感肌护理。“舒敏保湿”系列推出了修护精华液、丝滑面贴膜等产品进行品类拓展。另外，薇诺娜还培育出了清透防晒乳、冻干面膜等大单品。夸迪凭借“全球第一大玻尿酸供应商”IP，打造核心单品焕颜次抛精华液，2022年618期间该产品在天猫旗舰店实现亿元，销量18.9万件，GMV占比37.91%。

6.1.2.渠道：经历几轮更迭，考验品牌商渠道敏感性

我国化妆品市场经历了几轮渠道更迭，大致可分为以下几个阶段：（1）百货及KA时代（2000-2009年）：KA渠道指沃尔玛、大润发等大型商超，产品主要覆盖日化用品及大众美妆产品。百货渠道品牌档次高于KA，注重消费者体验，是海外大牌在国内的线下主战场。（2）CS渠道红利（2009-2015年）：CS为屈臣氏、丝芙兰、娇兰佳人等化妆品专营店，通常为多品牌加盟代理经营。通过布局下沉市场，自然堂、珀莱雅、韩束、百雀羚等本土品牌随着CS渠道的发展而快速崛起。（3）传统电商红利（2015-2018年）：电商渠道增长迅速并成为第一大渠道，淘宝、天猫等等传统电商平台兴起。线上渠道进入壁垒低，面膜、精油等品类与电商渠道契合度高，孵化出了阿芙精油、御泥坊、膜法世家等受益于电商红利的“淘品牌”。珀莱雅在该阶段也积极抓住线上化趋势进行布局，销售额实现快速增长。（4）社交电商红利（2018年至今）：社交电商兴起，出现了完美日记、花西子、橘朵等新锐品牌。

当下化妆品行业具有线上渠道分散化，线下出现新兴渠道的特征。线上渠道方面，天猫渠道增长承压，抖音平台逐渐崛起。2022年5月，天猫护肤和彩妆合计实现销售额119亿元，同比下降5%，抖音美妆（含个护）实现销售额94亿元，同比增长132%，5月份抖音美妆销售额约占天猫的79%。线下渠道方面，OTC（药店/药妆店）、新型美妆集合店等形式出现。随着医改的推进和药店升级转型，药妆店的业态在中国出现，以薇诺娜为代表的国产药妆品牌的产品已进驻OTC渠道，与一心堂等大型连锁药店合作。2019年，以调色师、WOWCOLOUR等为代表的新型美妆集合店陆续涌现，根据艾瑞咨询，2020年中国新型美妆集合店的市场规模为32亿元，同比增长68%，预计2023年市场规模可达129亿元。新型美妆集合店与传统CS渠道的差别在于人、货、场布局的年轻化，符合Z世代年轻群体调性：新型店以自助购物为主，传统店以BA导购为主；新型店选品包括国际大牌、日韩潮牌、新锐国货、小众品牌、大牌小样，传统店选品以国际大牌、老牌国货、自营品牌为主；新型店的场景布置注重设计感和个性化，通过门店装修和货品摆放打造具备打卡和社交属性的网红场景。

能够深刻洞察市场变化，具备渠道敏感性的品牌商更易突围。以珀莱雅为例，公司先是抓住了CS渠道红利，至2012年已布局了3万多个CS网点，使得其主打的高性价比大众化护肤品快速占领三四线城市，在2013年成长为年营收14.30亿元的化妆品公司。之后公司又抓住线上趋势，2017年开始大力发展电商渠道，扩充电商团队，先后与唯品会、京东、聚美优品等大型B2C网站建立合作关系，采取经销和代销模式实现了线上收入的高速增长。社交电商时代公司又早入驻抖音，在运营方式和客户积累上具有先发优势，在2022年5月的抖音榜单中，公司的护肤品牌珀莱雅GMV排名护肤榜第四位，彩妆品牌彩棠GMV排名彩妆榜第六位。2018-2021年，公司的营收和归母净利润每年的同比增速均在20%以上，高质量增长持续验证。

6.1.3.营销：超头主播时代终结，品牌自播重要性提升

由于消费者购买化妆品受品牌、广告、个人推荐、促销手段等因素影响较大，品牌商多重视营销。适当和精准的营销短期利于提升销量、打造爆品，长期利于品牌塑造。回顾中国化妆品营销的发展历程，流量入口经历了“央视——卫视——淘系——社交平台”几轮切换，营销方式也随之变迁：

（1）央视时代（2000-2008年）：电视为主要的信息获取途径，央视垄断核心流量。宝洁、联合利华等外资集团采取重金出奇迹的广告式营销方式进入中国市场，其中，宝洁在2005-2007年连续三年中标央视黄金时段标王，重复式洗脑营销成功占领消费者心智。该阶段中国个护市场基本被外资垄断，国货品牌友谊、霞飞消退，小护士、羽西被欧莱雅收购，大宝被强生收购。

（2）卫视时代（2009-2015年）：央视流量分散，地方卫视流量崛起，卫视冠名潮流兴起。2011年，珀莱雅以2亿元买断湖南卫视金鹰剧场全年冠名，依托影视剧《宫》和《回家的诱惑》的热度，在播期间销售额增长显著。2015年韩束以5亿元买下《非诚勿扰》年度冠名，冠名第一周百度指数首次超过百雀羚，品牌知名度提升。国货品牌通过大规模的影视植入和综艺冠名，市占率显著提升。国货护肤品品牌百雀羚、韩束2015年市占率分别排名第6和第7，自然堂、佰草集、珀莱雅、相宜本草、丸美市占率排名分别由2009年的第23、36、50、51、53位提升至第9、21、22、24、36位。

（3）淘系时代（2015-2018年）：电商流量崛起，流向入口由电视向互联网切换。2015年，在华巨头欧莱雅、宝洁大幅缩减电视广告投入，分别同比下滑34.5%、27.2%，并加大数字化营销投入。该阶段淘系一家独大，“淘品牌”迎来电商红利。例如，依托淘宝起家的御泥坊在护肤品品牌的市占率排名由2015年的第54位提升至2018年的第31位。

欧莱雅集团从2016年起就开始布局社交营销，在中国市场启动“BA（美妆顾问）网红化”项目，2017年与天猫美妆、美ONE达成合作，第一期项目孵化的博主包含李佳琦。2018年上半年，李佳琦在天猫上做了80场直播，为欧莱雅直接贡献了千万元的销售额。珀莱雅也敏锐抓住了社交营销红利期。2018年，公司高效自建电商内容团队，短时间内迅速掌握社交营销打法。2019年“发光瓶”精华与“泡泡面膜”先后在抖音、小红书等平台爆红，虽然后期泡泡面膜因产品力被证伪，但其被广泛“种草”证明了珀莱雅团队极强的爆款营销能力。2020年又通过红宝石精华、双抗精华等产品，实现了由爆品向大单品转变的进阶式发展。部分新锐国货品牌（如完美日记、花西子等）也抓住线上社交营销的发展机遇，借助网红迅速出圈。

当下品牌商面临的营销环境为：超头主播时代终结，品牌自主投流要求提升。截至2022年6月，李佳琦停播，抖音带货代表罗永浩因重新创业主动“退网”，加上此前快手主播辛巴因糖水燕窝事件转向后台，薇娅因偷逃税直播间被封禁，4大超头主播因各种原因集体“失声”。我们认为，直播“去超头化”将产生以下影响：一是直播生态优化，被超头过度挤压的中腰部和尾部中小主播的生存空间将提升。二是短期内对绑定头部主播较多的品牌会造成冲击，但长期来看，由于超头对品牌有高议价权，且坑位费、佣金等成本高企，会侵蚀品牌的利润率，去超头化将使行业竞争更趋良性。一些过度依赖资本与流量的美妆品牌或遭反噬，缺乏产品力与品牌力护城河的模式难以跑通。

6.2.外延式发展：通过并购、代理途径，丰富品牌矩阵

鉴于单品牌的天花板有限，品牌商在成功塑造单品牌后通常会走多品牌的集团化发展路径来丰富品牌矩阵，实现业务规模的不断扩张。构建多品牌矩阵通常有三种方式：内部孵化、外延收购、代理品牌。以雅诗兰黛集团为例，在成立之初仅有雅诗兰黛一个自创品牌，单品牌发展壮大后，又内部孵化出了倩碧、Aramis等品牌。目前自创品牌倩碧和雅诗兰黛对集团营收贡献较大。1993年后，公司开始实施收购和代理策略。公司收购的品牌涵盖护肤（LaMer、+等）、彩妆（MAC、BobbiBrown等）、香水（LeLabo，祖玛珑等）、护发（Aveda，BumbleandBumble）领域，代理的品牌主要为轻奢或奢侈时装品牌合作开发的香水、美护产品线。另外，欧莱雅集团也通过并购成功实现扩张，郝莲娜、理肤泉、美宝莲、科颜氏等运营较为成功的品牌均为并购品牌。

雅诗兰黛和欧莱雅的品牌矩阵具有以下特征：1）多品类发展。产品品类齐全，护肤、彩妆、香水、护发品类均有覆盖。2）品牌定位完善。高端（LaMer，雅诗兰黛；郝莲娜、兰蔻等）、大众（MAC、TooFaced；巴黎欧莱雅、美宝莲等）、小众细分市场（Aerin、LaLabo等）均有覆盖。

我国化妆品品牌商目前普遍处于深耕主品牌的阶段。头部品牌商大单品打造较为成功，单品牌塑造初显成效，第二品牌处于上升期。以珀莱雅和贝泰妮为例：珀莱雅的主品牌珀莱雅2021年实现销售额38.29亿元，同比增长28.25%，2022年三八节大促中天猫官方旗舰店GMV同比增长200%以上，抖音GMV同比增长100%以上，主要系双抗系列、红宝石系列、早C晚A套装等大单品的持续发力。彩妆品牌彩棠增速亮眼，有望构建第二成长曲线，2021年营收2.46亿元，同比增长103.48%，2022年三八节大促中天猫GMV同比增长400%，抖音自播位居国货彩妆TOP2，GMV同比增长1800%，主要系核心单品大师修容盘、妆前乳的放量。贝泰妮的主品牌薇诺娜国内敏感肌护肤龙头地位稳固，2020年薇诺娜品牌在国内皮肤学级护肤品市场的市占率为21.3%，排名第一，拥有舒敏特护霜、清透防晒乳等大单品。在近几年天猫的大型促销活动中，国产品牌仅珀莱雅和薇诺娜经常能进入护肤品类GMV排名TOP10的品牌。子品牌薇诺娜Baby成长迅速，2021年首次参战双十一便斩获天猫婴童护肤品类TOP10，表现亮眼。另外，公司领投国产底妆品牌方里，22年下半年还会推出高端抗衰品牌AOXMED，品牌和品类布局逐步完善。

我们复盘了行业相关个股历史估值的情况，并得出以下结论：第一，产业链角色中，由于品牌附加值是产业链核心，并且品牌商环节市场空间大、盈利能力强，品牌商的估值一般应高于原料商、生产商和代运营商。回顾2021年初至2022年7月1日PE（TTM）的值，化妆品原料商、生产商和代运营商的估值均值在20-40倍，而品牌商（尤其是头部企业）的估值均值通常高于40倍。

第二，对品牌商来说，行业整体估值走向与化妆品社会零售额增速相关性较高。化妆品社零月度同比增速可以一定程度上衡量行业短期的景气度，品牌商的估值普遍随行业短期景气度的变化而呈现同涨同跌的形态。例如，自2021年下半年以来，化妆品月度社零同比未延续前期两位数的高增速，并开始骤降至个位数甚至负数，多数个股的估值也随之大幅回调。

值得注意的是，部分个股因自身经营情况在部分时期的估值可能会与行业增速发生背离。1）以珀莱雅为例，公司2021年下半年以来并未经历估值的大幅下降，而是在波动中横向调整，这主要得益于公司长期良好和稳定的业绩表现。自2017年至今，公司的归母净利润增速始终保持在20%以上，且2021年第三季度在行业增速为个位数的情况下，公司的营收和归母净利润仍能分别实现20.71%和30.09%的增速，受行业扰动影响较小，显示出一定的韧性。虽然华熙生物和贝泰妮在2021年第三季度也有较好的业绩表现（华熙生物单三季度营收和归母净利润增速分别为65.69%和14.22%，贝泰妮单三季度营收和归母净利润增速分别为47.29%和64.29%），但是二者前期估值过高，且华熙生物作为玻尿酸龙头还受医美行业杀估值的影响，因此二者的估值与珀莱雅相比回调较大。2）以丸美股份为例，在2020年下半年行业社零增速处于上升阶段且多为两位数的时期，丸美股份的PE却呈现下降趋势，这主要是由于2020年第三季度公司营收和归母净利润开始出现双降，分别同比下滑13.40%和32.03%，第四季度营收略微好转，同比增加3.13%，归母净利润却并未好转，同比下降18.84%。

第三，品牌商个股的估值中枢受业绩表现和业务构成差异的影响会呈现一定的分化。业绩表现体现为营收和净利增速的高低和稳定性，业务构成差异体现为所处的细分赛道。PE角度：从欧莱雅和雅诗兰黛过去五年的估值情况看，剔除雅诗兰黛净利润波动较大的年份（2020和2021年）的数据，估值水平在30-60XPE，近两年集中在40-60XPE，我们以此作为本土品牌商的估值基准。

对于业绩稳定性和确定性不强、成长路径不清晰的公司，40-60XPE为估值上限。给予一定折价的原因在于本土品牌商规模尚小，不存在国际美妆集团因高基数导致增速放缓的压力，业绩欠佳可能表明企业存在产品、渠道、营销或更深层次的管理方面的问题，另外，国际美妆集团即使在个别年份因宏观环境等因素增长欠佳，但仍可依靠强品牌认知产生确定性溢价，而多数国货品牌的品牌力较国际大牌仍有较大差距，业绩下滑时难以支撑估值。对于业绩确定性较强、成长性预期较好的公司，40-60XPE为估值下限。中国化妆品行业整体景气，头部企业基数小、发展快，营收增速显著高于行业和国际美妆集团，主品牌已有较强品牌力，业绩增长稳健，成长路径清晰，应当享受一定的估值溢价。如华熙生物近2年PE最小值为62.57X，珀莱雅近2年PE最小值为52.03X，贝泰妮21年上市至今PE最小值为78.18X。

PEG角度：品牌商PEG的区间范围为1.5-2.5X。组织架构高效，盈利能力稳定的公司通常PEG水平较高，比如珀莱雅。部分景气细分赛道拥有较明显的研发壁垒或背书壁垒，代工普及化和营销多元化背景下，竞争格局优于的传统化妆品赛道，存在估值溢价，通常PEG水平较高。比如贝泰妮所处的敏感肌护肤赛道增速高，且顾客复购率高，皮肤科医生背书打造薇诺娜品牌独特的竞争壁垒；华熙生物拥有玻尿酸研发壁垒，主打“玻尿酸+”护肤概念，“成分党”崛起使其功能性护肤品业务发展壮大。上海家化除经营美容护肤产品外，个护和母婴产品营收占比也较高，PEG水平低于化妆品业务营收占比较高的公司。丸美股份过去2年归母净利润均同比下滑，PEG水平不具备参考价值，PE估值水平未超过40-60X估值上限。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）